風神股份：成本控制能力突出
發(fā)布時間：2011/12/29 作者: 無 來源: 東興證券
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近日我們實地拜訪了風神股份，就公司的經(jīng)營、大股東旗下輪胎業(yè)務整合、輪胎行業(yè)的現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢等問題與公司證券事務代表、董秘處主任李鴻先生進行了交流。
觀點：
1、新建500萬套半鋼胎產(chǎn)能未來2年逐步釋放，公司產(chǎn)品結構更加平衡。
公司目前擁有產(chǎn)能包括全鋼胎540萬套，斜交胎40萬套，工程胎60萬套，以及新建成的半鋼胎500萬套。新產(chǎn)能一般需要2年左右時間達產(chǎn)。限制產(chǎn)能的因素包括：人員的培訓進度、接訂單的情況。預計第一年產(chǎn)能釋放40%-50%左右。公司半鋼產(chǎn)品均是無內(nèi)胎子午胎，屬于中高端產(chǎn)品。全鋼胎產(chǎn)品主要用于工程機械和大客車，受宏觀經(jīng)濟影響大；半鋼胎產(chǎn)品主要用于轎車和輕型卡車，需求相對穩(wěn)定。隨著半鋼胎產(chǎn)能的逐步釋放公司產(chǎn)品結構更加平衡。
2、受宏觀經(jīng)濟影響下游需求放緩，預計2012年2季度需求回暖。
3、4季度以來下游需求有所下降，4季度公司對部分產(chǎn)線進行停產(chǎn)檢修，4季度公司業(yè)績也低于前3季度。預計2012年1季度需求依然較低，可能2季度會回升。公司的工程胎和全鋼胎技術在業(yè)內(nèi)領先，已經(jīng)具備和國際大公司競爭的能力，產(chǎn)能毛利率較高，在15%-20%之間。
3、天然橡膠價格波動對輪胎企業(yè)影響大，公司通過現(xiàn)貨結合遠期等手段控制采購成本效果好。
天然橡膠成本是大頭，約40%左右。勞動力成本占比重不高，在2%-3%之間。而國際巨頭，米其林等勞動力成本約10%，甚至更高。未來的發(fā)展趨勢是，勞動力成本在生產(chǎn)成本中的比重將上升，原料成本的比重下降。只有提升產(chǎn)品附加值才能提升公司的盈利能力。
目前情況下，如果天膠價格波動，采購成本控制不好就可能出現(xiàn)虧損。公司主要通過現(xiàn)貨、遠期合同采購天膠。公司有專門團隊負責跟蹤天膠價格走勢，并以此指導采購。從過去幾年情況看，公司天膠采購成本略低于市場平均價格。
4、公司庫存管理能力出色
公司庫存管理原則是：天膠價格在上升通道時，適當增加天膠庫存；天膠價格在下降通道時，適當減少天膠庫存。公司生產(chǎn)原料平均庫存可維持20天左右的生產(chǎn)，周轉率快，僅次于佳通輪胎。同行業(yè)其他公司一般保持40天生產(chǎn)所需的原料庫存。
5、深耕配套胎市場，努力提升品牌知名度。
2011年公司主要產(chǎn)品仍是全鋼胎和工程胎，公司按照先主要客戶（柳工、廈工、臨工）的配套需求，再出口，最后零售的順序安排銷售。公司與客戶有明確的定價機制，因此原料價格回落，產(chǎn)品價格會適當回調(diào)，以保證長期的合作關系。公司策略是，先占領配套市場，以“原裝”的身份提升市場知名度和消費者的認同感，同時公司出口產(chǎn)品均是自有品牌，通過提升品牌知名度，提高產(chǎn)品在替換胎市場的定價能力。
6、2011年外銷比例約35%，公司產(chǎn)品在北美和歐洲市場立足，受美國輪胎特保影響小。
預計2011年營業(yè)收入中約65%來自內(nèi)銷（主要是配套），35%來自出口，出口增速快于國內(nèi)增速。公司主要出口市場在北美和歐洲，占公司總出口比例約50%。在歐洲市場，公司全鋼胎產(chǎn)品是國內(nèi)同類產(chǎn)品的龍頭和風向標，公司產(chǎn)品出口價格會決定國內(nèi)其他企業(yè)的定價。2012年美國輪胎特保是否停止無法預期，但公司主要出口產(chǎn)品是全鋼胎，不在特保范圍內(nèi)，不受特保的影響。國內(nèi)全鋼胎的性價比要遠高于國外企業(yè)，在國外市場有很強競爭力。目前國內(nèi)市場格局：外資占有半鋼胎市場約70%份額，內(nèi)資占有全鋼胎約70%份額。國內(nèi)全鋼技術已近趕上國際水平，未來要在半鋼領域實施趕超。
7、2011年財務費用和研發(fā)費用增加導致凈利潤率在2%-3%左右。
2011年公司子午胎產(chǎn)品的毛利率約15%，但由于財務費用、管理費用較多，導致凈利潤率只有約2%-3%財務費用較高，因為2011年新建成了500萬套半鋼產(chǎn)能，公司擴大了規(guī)模，新增了約1500-2000個工人，導致借款增加，利息支出增加。管理費用高，主要因為研發(fā)支出增加，按照高新技術企業(yè)認定標準，銷售收入超過2億，研發(fā)費用占銷售收入比例不低于3%，公司2011年銷售收入突破100億，因此研發(fā)費用較高。未來公司仍將投入大筆資金進行新產(chǎn)品研發(fā)。但財務費用可能下降，公司凈利潤率有望在未來幾年逐步走高。
8、輪胎行業(yè)產(chǎn)品結構性過剩，低端產(chǎn)品議價能力低。
國內(nèi)輪胎行業(yè)產(chǎn)品結構性過剩，低端子午胎產(chǎn)能無序擴張拖累了整個行業(yè)。國內(nèi)全鋼胎技術已經(jīng)處于國際先進水平，未來將大力提升半鋼胎水平。此外，品牌推廣是重要手段，國內(nèi)輪胎的性價比高，由于沒有品牌，因此毛利率低。輪胎行業(yè)核心競爭力包括：原料成本控制，高端產(chǎn)品研發(fā)和品牌。做好這3點，企業(yè)將在行業(yè)內(nèi)領先。從產(chǎn)業(yè)鏈看，輪胎行業(yè)對上下游的議價能力不強，受上游原料和下游整車廠的擠壓，只有進入高端輪胎市場，企業(yè)的凈利潤率才能提高。
9、大股東有意整合旗下輪胎業(yè)務，風神股份或成為資產(chǎn)整合平臺。
公司大股東中國化工橡膠總公司計劃2015年輪胎產(chǎn)量達3000萬條，收入300億元，凈利潤12億元，而風神是大股東旗下輪胎業(yè)務盈利能力最好的資產(chǎn)。2011年，大股東輪胎業(yè)務中約70%的收入和利潤來自于風神。因此我們預計“十二五”期間大股東仍將全力支持風神股份做大做強。未來大股東可能以風神股份為平臺整合旗下輪胎業(yè)務。從區(qū)域分布、產(chǎn)品結構看，大股東旗下的4塊輪胎業(yè)務（風神，黃海，雙喜和桂林）具有互補性，如果整合，可以擴大采購規(guī)模降低采購成本，同時避免重復研發(fā)節(jié)約研發(fā)成本，協(xié)同效應明顯。但目前由于其他3塊資產(chǎn)盈利能力不強，大股東擔心整合不能獲得投資者認同，可能會等待行業(yè)回暖業(yè)績回升后推動整合。另外，在融資方式上，公司更傾向于股權融資，因為當前負債率較高。
結論：
1、國內(nèi)輪胎結構性過剩。全鋼胎國內(nèi)企業(yè)技術達到國際先進水平，占據(jù)了約70%的國內(nèi)份額，且大量出口。半鋼胎領域，國內(nèi)產(chǎn)品主要集中在低端市場，國際巨頭占據(jù)國內(nèi)約70%市場。今后輪胎行業(yè)主要將努力提升半鋼胎的技術。
2、2011年3、4季度以來下游需求有所下滑，公司4季度盈利情況低于預期。預計2012年1季度仍難樂觀，可能2季度后會好轉。公司全鋼胎在國內(nèi)產(chǎn)能排第4，技術水平處于第一梯隊。
3、公司原料庫存周轉快，一般維持20天生產(chǎn)所需。如果天膠價格進入下降通道，公司將降低庫存；如果天膠價格進入上升通道，公司會適當增加庫存。過去幾年天膠采購均價略低于市場平均價格，表明公司成本控制能力行業(yè)領先。
4、公司按配套、出口、零售的順序安排銷售。通過擴大配套，以產(chǎn)品“原配”胎身份提升品牌知名度，出口產(chǎn)品全部以自有品牌銷售。未來將不斷進行品牌推廣，公司具備進入輪胎行業(yè)第一集團的潛力。
5、公司是大股東旗下4塊輪胎資產(chǎn)中盈利能力最好的，未來不排除進行整合的可能。公司負債率高，有一定融資需求，公司傾向于股權融資。
